お招きいただきありがとうございます。この会合でお話しさせていただくのは今回で3回目になりますが、こうして多くの友人を前にお話させていただくことは格別の思いがいたします。皆様の中には、もう25年以上ものお付き合いになる方も少なくありません。一方、この会合で初めて講演させていただいた2004年4月¹と、前回の2006年2月²にお話したことを思い返すと気恥ずかしい思いもいたします。私は通常、講演の原稿を作らず、その場に合わせてお話をするのですが、今回は原稿を用意して参りました。皆様には、十分に考え抜いた分析を示し、自分自身の発言に責任を持たなくてはならないと考えたからに他なりません。

今回の講演の準備にあたって、私は前回と前々回にお話した内容を読み返してみましたが、得るところが多い一方、内心忸怩たる思いがいたしました。つまり、政策に関する規範的な論理が必ずしも優れた予測につながるわけではないことを改めて痛感しました。事実、経験を重ねるにつれ、残念ながら、考え過ぎは優れた予測、特に短期的な予想にとって、逆効果であると感じられるようになりました。1999年にウォール街を離れて以来、私が日々取り組んでいるポートフォリオ運用にも当てはまります。

金融の流れは、ファンダメンタルズ分析が物語るよりもはるかに長い間動き続ける傾向がみられます。ただし、言うまでもなく、このファンダメンタルズ分析がベンジャミン・グレアムとデビッド・ドッドの教えだけでなく、偉大なるハイマン・ミンスキーの教えを基盤としている場合にはその限りではありません。ミンスキーはケインズの考えを基に、安定が不安定さを引き起こすという有名な理論を提唱しました。この点については後ほど、詳しくお話しします。

その前にまず、私が2004年と2006年にこの会合で申し上げたことを振り返り、その中で私の見通し通りになったことと、そうならなかったことを整理しましょう。これは現在の状況を的確に把握し、今後の状況を見通すための確たる基盤となります。皆様を不安にさせてもいけませんので、先に結論を申し上げると、PIMCOのホームページに掲載された10月号のレポート³に書いた通り、現在は健全な借り手までも資金調達に支障をきたす「ミンスキー・モーメント」にあたる地点にさしかかっており、逆ミンスキー過程が始まったところです。そして、この過程は「中立」実質FF金利の長期に渡る低下が同時進行することを意味しています。

中立は中立か否か

FRBは2006年6月までに25bpの利上げを17回連続で実施し、FF金利を1％から5.25％に引き上げましたが、この利上げ局面が始まる直前の2004年4月、私は「中立」実質FF金利はほとんどのエコノミストや政策当局が主張するよりもはるかに低いと批判しました。当時の私の見解はこうでした。

「昨年秋以降、繰り返し主張してきた通り⁴ 、私は「中立」実質FF金利は２％であるという、テイラー・ルールに則った一般的な想定は間違っていると確信しています。言い換えると、実質短期金利は実質ベースの潜在GDP成長率（テイラー教授はこのルールを提唱した際に2.5％と想定）をわずかに下回る水準になるはずという考えが誤りであると思います。私は「中立」FF金利が0.5％程度だと考えています。

基本的に、私の主張は価格リスクやクレジット・リスク、流動性リスクのない翌日物金利が、税引き後で実質リターンを生むことがおかしいとの考えに基づいたものです。「事実上の物価安定」状態を私は2％のインフレ率と定義していますが、この状況で実質金利が50bpだとすると、マネーが生み出す実質収益率はゼロになります。すなわち、2.5％の名目金利から50bpを税金として政府に納めると（米国の平均限界税率を約20％と仮定して）、マネーの保有者が手にする200bpはインフレによって帳消しになります。

しかし、「中立」実質短期金利に関して、テイラー教授（そして、他の多くの方々）の見解に異論を唱えたのとは対照的に、潜在GDP成長率が高格付の民間債務にとって、「均衡」実質長期金利のおおよその上限になるという考え方には異論ございません。ポートフォリオ運用における最も強力な武器が常識であることを教えてくれたのはビル・グロースですが、常識から考えると、長期的にみてGDPをファイナンスすることで得られるリターンがGDPの内部収益率を上回ることはありません。

それゆえ、現在の民間部門の「中立」長期金利は私が推計した潜在GDP成長率と同じ、3.5％程度になるだろうと考えています。この水準から長期のスワップ・スプレッドを差し引くと、長期国債の「中立的」実質利回りは3～3.5％になります。

このように「中立」実質短期金利と「中立」実質長期金利に対する私の推計には際立った違いがみられますが、これは言うまでもなく、イールドカーブに対する市場分断的な見方から導かれるものであり、実質イールドカーブが極めてスティープであることを意味するものでもあります。この点については確信を持っています。実質収益率は投資家がリスクを引き受ける期間の長さに連動すると考えられるためです。

イールドカーブに対する市場分断的な見方が純粋期待仮説的な見方と相容れないことは明らかです。純粋期待仮説的にみると、イールドカーブはFRBがコントロールするFF金利のフォワード・カーブに、将来のFF金利の不確実性に対するリスク・プレミアムを加えたものとなります。確かに、私の市場分断的な見方からすると、借入を拡大してキャリー取引を実行することで、構造的な利益が得られることになります。実際に、預金金利上限規制のあったレギュレーションQ時代にはそうでした。この時代、銀行員は3％で短期調達した資金を6％で長期間融資し、午後3時にはゴルフコースに出かける生活を楽しんでいました。3-6-3バンキングと揶揄された時代のことです。

それゆえ、FRBが「中立」実質短期金利に対する私の考えを実践したとすれば、FRBや他の金融当局は、キャリー取引によって無制限に信用が拡大することがないよう、借入に依存する市場参加者のバランスシートの伸びに対して、定量的な規制を課す必要が生じていたことでしょう。実際に、キャリー取引の中心に位置するといえる政府系住宅金融機関に対し、このような規制が検討されているところです。要するに、事実上の物価安定が達成された世界では、FRBがリスクを取らないマネーの保有者に対して、手厚いリターンを与える必要はありません。こうした状況では、過剰な信用創造を防ぐ権威ある総監となるのは、金利よりも、規制であると考えられます」。

FRBは私が推計した「中立」短期金利など気にもとめず、名目FF金利を5.25％に引き上げました。どのインフレ指標を利用するかにもよりますが、これは実質ベースで約3％（税引き前）に相当します。一般常識であること以外に、その理由を挙げるとすると、住宅市場とモーゲージ市場双方でバブルが膨らみ、実質FF金利の上昇に対して驚くほど非弾性的であったことがあります。

影の拡大：IS-LM分析からみた意味

2004年の段階で、私はこのリスクを完全に認識しつつも、それを重くみていませんでした。それはFRBを始めとする金融当局が「キャリー取引によって無制限に信用が拡大することがないよう、借入に依存する市場参加者のバランスシートの伸びに対して、定量的な規制をかける」だろうと見ていたためでした。これが大きな誤りでした。

金融当局を始めとする規制当局がファニーメイやフレディマックのバランスシートの拡大を抑制したことは確かです。しかし、こうした機関以外に対する対応は、正反対を向いており、私が「影の銀行システム」と呼ぶ、レバレッジを多用する、銀行以外のあらゆる金融仲介機関のレバレッジをかけたバランスシートの急膨張を後押ししました。影の銀行システムに属する金融機関は、預金保険付き預金ではなく、資産担保コマーシャル・ペーパー（ABCP）やリバース・レポにより資金調達しており、こうした調達手段が絶たれた場合（いわゆる「取りつけ」が発生した場合）には、FRBの割引窓口を利用できず、一般の銀行からの与信枠のみに頼らざるを得ません。

勿論グリーンスパン前FRB議長は、影の銀行システムの急激な膨張を支援したつもりはないと主張するでしょう。グリーンスパン氏自身は、アダム・スミスのいう市場の見えざる手を支持したに過ぎず、この市場の見えざる手が銀行以外に、レバレッジを多用する金融仲介機関を生み出し、その成長を支えてきたと主張することでしょう。それは若干言い過ぎではないかと反論することもできますが、この反論は有益なものではありません。私に持論があるのと同じように、グリーンスパン氏にもご自身の考えがあり、私はそれを尊重します。

しかし、限界的債権者である影の銀行システムが（従来の銀行と同等の条件でABCPを流通させることを可能足らしめる重要な役割を果たした格付機関のお墨付きを得て）、ローンの引受基準を緩和している場合、信用の需要と供給の双方でFF金利の変動に対する弾性が低下するという同語反復的な状況に陥るという点については、議論の余地がありません。  

私と同じく、若き日に学んだIS-LMモデルに依然として愛着を感じている方には、ローン・オリジネーターが勝手気ままかつ野放図にローンの引受基準を緩めたことと、それによってオリジネートされたローンを証券化向けに購入する影の銀行による支援の双方がISカーブを右方向へ移動させ、その傾斜をより急にするものと申し上げましょう。IS-LMモデルを用いず、簡潔に言い換えますと、こうした形でクレジットの質が低下する過程では、クレジット創出金額が増える一方、FF金利に対する感応度が低下することになります。

ローンかオプションか

実際に、2004～2006年にオリジネートされたドキュメンテーション水準の低いローンやノー・ドキュメント・ローン、頭金なしローン、元本増加型（ペイ・オプション）サブプライム変動金利住宅ローン（ARM）を、私はローンというよりも、むしろ不動産価格に対する無料のアット・ザ・マネー・オプションと呼んでいます。無論のこと、実際には全く支払いが発生しないわけではなく、借り手とされる人々は何らかの現金利息を支払い、それが全額ではない場合には未払い利息が元本に加算されます。

しかし、実際問題として、このオプションは事実上、無料です。住宅価格が上昇した場合、オプションはイン・ザ・マネーとなり、「借り手」とされる人々は債務の履行を続け、変動金利が金利改定を迎える前にローンを借り換えます。これは事実上、オプションの行使価格を引き上げることに他なりません。簡単にいうと、イン・ザ・マネーのオプションを放棄する人がいないのと同じで、この場合に借り手がデフォルトすることはありません。

実際に約1年前までは、こうした状態が続いてきました。結果として、こうしたサブプライム・ローン・プールのデフォルト率は驚くほど低くなり、格付機関の警戒感を和らげ、こうしたローンの証券化プールに対する影の銀行システムの取り組みをさらに活発化させることになりました。

しかし、住宅価格が上昇しないと、このコール・オプションはアウト・オブ・ザ・マネーになり、今度はローン元本全額に対する不履行を可能にするプット・オプションがイン・ザ・マネーになるのです。特に、元本増加型ローンは、住宅価格が下落しなくても、上昇しなくなるだけで、このコール・オプションはアウト・オブ・ザ・マネーになります。この場合、借り手とされる人にとっては元利払いを継続するインセンティブが消滅することになります。対価なしで手に入れたアット・ザ・マネーのコール・オプションがアウト・オブ・ザ・マネーになったからといって、そこに資金をつぎ込む理由があるでしょうか。

それが起きたのが約1年前であり、早期支払いデフォルトという新たな用語が幅広く聞かれるようになりました。住宅価格バブルは弾け、アット・ザ・マネーのコール・オプションはアウト・オブ・ザ・マネーに、プット・オプションがイン・ザ・マネーになりました。このオプションの保有者は、苦境から脱するための方法を何通りも並べた1975年のポール・サイモンの歌を思い出したことでしょう。

こっそり出て行くんだ、ジャック

新しい計画を立てよう、スタン

恥ずかしがらなくて良いんだ、ロイ

自由になればいい

バスに飛び乗ろう、ガス

言葉はいらない

鍵を捨てるんだ、リー

そして、自由になるんだ

そして、ジャックやスタン、ロイ、ガス、リーに倣ってサブプライム・ローンの借り手が自由になるに伴い、影の銀行システムはジャクソン・ブラウンが歌う『プリテンダー』のように、「愛に対する渇望とカネを求める苦闘との間で板挟みになる」ことが明らかになり、「夢を乗せた船は廃品屋に舷側をドンドンと叩かれながら、視界から消えていく」ことになりました。

2004年に私はFF金利の循環的ピークが2.5％になると予想しましたが、これは見事に外れました。それは認めます。しかし、この予想にはきわめて合理的な理由があったことも確かです。すなわち、レバレッジをかけた利回りに対する影の銀行システムの投資意欲がモーゲージ・ローンの野放図なオリジネーションによって刺激されることを、FRBは規制上の権限を使って制限するはずであり、また、そうすべきであると考えたからに他なりません。しかし、私のこの判断は誤っていました。

過剰な成功は失敗の元

そして、2006年2月にこの会合でお話したことにつながります。今を遡ること21ヵ月前、2004年4月に示した自らの予想に私は頭を抱え、バーナンキ新議長が最適長期インフレ率（OLIR）と呼ぶ、明示的なインフレ目標への傾斜を高く評価しながらも、FRBの暗黙の目標とされる1～2％のコアPCEデフレーターは低すぎると批判しました。

実際に私が論拠としたのは前年8月に行われたグリーンスパン議長退任前最後となったジャクソンホールでの講演と、その1ヵ月後の発言でした。具体的には、グリーンスパン氏はジャクソンホールで次のように述べました：

「経済の長期的安定の明らかな帰結であるリスク・プレミアムの低下と、生産性の高い伸びが融合し、資産価格を押し上げてきた。」

そして、このように続けました。

「投資家の不安感が高まれば、リスク・プレミアムは必ず上昇し、結果として資産価値は下落し、高い価格水準を支えていた負債の解消が促進されることになる。こういった理由で歴史的には、長期にわたってリスク・プレミアムの低い状態が続いた後の影響への対処がうまくいったためしがない」。

そして、それから数週間後の9月27日、グリーンスパン氏はジャクソンホールでの講演からさらに一歩踏み込み、こう宣言しました。

「恐らく経済政策運営における最大の皮肉であろうと思われるのは、安定をもたらすこと自体がリスクを内包するものであることだ。金融政策に限らず、あらゆる経済政策は、それが長期にわたって成功を収めると、経済の変動性を低下させ、それにより市場で認識されるクレジット・リスクと金利の期間プレミアムを低下させることになる。

認識されるリスクの低下は自己増殖する傾向があり、そうなった場合には安定が長期に渡り持続するとの憶測が拡大し、かつてないほど長期のリスクを積極的に取ろうとする動きを後押しすることになる。しかし、人間とは本来、リスクを回避しようとするものであるため、リスク・プレミアムが永遠に低下することはありえない。

クレジット・スプレッド縮小の原因が何であれ、それは個々のケースによって異なり、歴史を振り返ると、クレジット・リスクに対する懸念の低い状態が長期に渡って続いた場合、その後には決まってその反動が生じ、それに伴いリスク資産価格が下落している。こうした動きには単に市場力学が反映されているだけではなく、相互に影響し合い、伝染性を持つ人間の陶酔と悲観がもたらす作用と、そこから生じる不安定さが反映されていることは明白である」。

まさに皮肉ではありますが、私はこう主張しました。「FRBによるインフレの循環的な微調整は過剰な成功を収める場合があり、それが原因となってリスク・プレミアムが非合理的な水準まで低下すると、その帰結は必ずしも好ましいものではなくなることは歴史的にみて明らかである」と。

このように、私はFRBが（難問ではなく）ジレンマに直面していると主張しました。つまり、FRBが低すぎるインフレ目標を設定し、その目標が達成されたとすると、必然的に資産バブルが生じることになり、それが最終的に弾けると、ファットテールのデフレ・リスクが生じます。そのため、皮肉なことに、長期的物価安定を達成する見込みが高いのは、短期的なインフレの変動性が低下ではなく上昇し、1～2％よりも幅広くかつ高水準になるとの理論を提起し、その水準は1.5～3.0％であるとしました。

しかし、それは単なる提言に過ぎません。2005年9月に明らかにしたように⁵、製品価格とサービス価格を極めて低水準かつ安定的に維持することに必要以上に成功し、それが必要以上に長く続くと資産価格バブルが発生し、その後に債務デフレに陥るという皮肉こそ、私の主張の核心でした。

結論

こうした流れを経て今に至ります。私たちはミンスキー・モーメントとしても知られる、債務デフレのファットテールに入っています。実際には、10月のレポートに書いたように、ミンスキー・モーメントは過ぎ去り、現在は逆ミンスキー過程が始まっています。つまり「ポンジー債務ユニットが壊滅し、投機債務ユニットが自らを厳しく律するようになり、ヘッジ債務ユニットが本格的に回帰するに伴い（ミンスキーの理論においては、ヘッジ・ユニットは好ましい存在でした）、不安定性がいずれ安定性を回復させることになります」。

同僚のビル・グロースが先日、『シャドーダンシング』と題した月間レポート⁶を発表しましたが、その中で彼が指摘した通り、今や影の銀行システムは縮小しています。そして、運用の観点から、きわめて重要なポイントとして、逆ミンスキー過程が「中立」実質FF金利に与える影響は、2004～2006年のミンスキー過程が順行していた時と正反対であり、おそらくは当時より激しいものになると考えられることです。逆ミンスキー過程においては、住宅価格と影の銀行システムの二重のバブル崩壊により、クレジットに対する需要がFRBの緩和に対して極めて金利非弾性的になるため、FF金利が大幅に低下することになります。

では、2004年に私がピーク水準として予想した2.5％のFF金利水準に戻る可能性があるということでしょうか。正直に申し上げまして、それは分かりません。私に分かること、あるいは少なくとも分かると思えることは、FF金利の引き下げに時間がかかるほど、FF金利の最終的な低下幅は大きくなるということです。債務デフレという手に負えない野獣は、穏やかな金融政策による対応では手なずけられません。

この点をケインズは次のように洗練された言葉で表現しました。

「信用の縮小は暴落を引き起こすに十分であるが、信用の拡大は回復の必要条件ではあっても、十分条件ではない」。

回復の十分条件は、資産クラスとしての住宅に対する投資意欲を再びかき立てる住宅価格の下落と金利低下の組み合わせになります。これは適正価格になることではなく、文字通り、安くなるということです。これまで1軒以上の住宅を保有したことのない私が、2軒目の住宅を持つことを冗談の思いつきというだけではなく、有利な投機と判断するほど割安な価格と言い換えることができるかもしれません。

しかし、依然としてそれほど安いと感じるには至っていません。そしてFRBの言葉を借りると、相当の期間、そう感じられることはないと予想されます。私が再び皆様の前でお話しさせていただく光栄に浴するくらい先のお話になるかもしれません。

本日はお招きいただき、3回目となる講演の機会を賜りましたことを、心より御礼申し上げます。素晴しい歴史のある高名なクラブであるMoney Marketeersから、特別な栄誉を賜りましたことを大変光栄に思っております。